動態(tài)與觀點
- 引 言 -
2021年12月24日，證監(jiān)會通過證監(jiān)會官網發(fā)布了《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》)。
《備案辦法》是《管理規(guī)定》的配套規(guī)則，證監(jiān)會以此就前兩項境外上市制度規(guī)則一并向社會公開征求意見，以進一步完善境內企業(yè)境外上市制度。
在以上兩份境內企業(yè)境外上市的規(guī)則發(fā)布后，證監(jiān)會更是在回答記者提問時明確表示：“在遵守境內法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)備案后可以赴境外上市”。這是VIE架構首次合法化。
2021年12月27日，發(fā)改委公布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（以下簡稱負面清單），該負面清單將自2022年1月1日起施行。這份一年一度的清單中引人注目的是，負面清單中加入了一段關于企業(yè)境外上市的規(guī)定，全段內容如下：
“六、從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業(yè)務的境內企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行?！?/em>
結合上述規(guī)定，監(jiān)管機構對VIE結構的披露作出了新的要求，具體解讀如下。
- 探 討 -
一、證監(jiān)會對VIE備案作出了哪些要求
證監(jiān)會《備案辦法》共二十四條，主要內容包括以下幾方面。
明確備案管理適用范圍及相關認定標準
明確規(guī)定境內企業(yè)境外上市，無論直接或是間接上市，均適用統(tǒng)一的備案管理。對于特定境外發(fā)行上市行為也一體適用。在境外多地上市，以及通過借殼上市、特殊目的并購公司（SPAC）上市等方式實現境外上市的，明確應當按照首次公開發(fā)行上市要求履行備案程序。
《備案辦法》對境外直接上市及間接上市均作出了明確的認定標準，依據實質重于形式，將結合境內資產收入利潤占比、高管構成和業(yè)務經營地等情形綜合認定境外間接發(fā)行上市行為。
明確備案主體和備案程序
一方面是明確備案主體：針對境外直接發(fā)行上市的，由發(fā)行人履行備案程序；針對境外間接上市的，由發(fā)行人指定一家主要境內運營實體履行備案程序。
另一方面是備案流程：發(fā)行人首次公開發(fā)行上市的，應在境外提交發(fā)行申請文件后3 個工作日內履行備案程序；充分考慮境外市場再融資的便捷性，對于境外上市后發(fā)行證券的，應在發(fā)行完成后3個工作日內履行備案程序。同時，與境外市場常見的分次發(fā)行（或儲架發(fā)行）、秘密遞交等制度安排在備案程序上作了銜接。
明確重大事項報告要求，加強事中事后監(jiān)管
對于控制權變更、受境外監(jiān)管機構調查處罰、主動退市或強制退市等情形，要求在相關事項發(fā)生之日起3個工作日內及時報告具體情況。
明確境外證券公司的備案要求
境外證券公司對境內企業(yè)開展盡職調查等，涉及入境執(zhí)業(yè)問題。明確境外證券公司從事境內企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務或擔任主承銷商的，應當向中國證監(jiān)會備案，并明確境外證券公司“首次備案”和年度報告要求。
二、負面清單對VIE架構申報提出了哪些要求
負面清單并沒有禁止VIE架構，而是對VIE架構企業(yè)赴境外上市提出了三項監(jiān)管要求：
01.應當經國家有關主管部門審核同意。
02.境外投資者不得參與企業(yè)經營管理。
03.其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。
第一項要求是對境外上市活動的審核要求，根據發(fā)改委關于負面清單的答記者問，第一項里的“國家主管部門”是指“證監(jiān)會與有關主管部門”。
但值得注意的是，證監(jiān)會的境外上市備案制度仍然在征求意見階段，但發(fā)改委的負面清單將在數天后的2022年1月1日開始實施。在法規(guī)銜接的空窗期，擬上市的VIE架構企業(yè)如何依據發(fā)改委的要求尋求證監(jiān)會的“審核同意”將是未知數。
與第一項要求不同，第二和第三項要求都是對VIE架構企業(yè)特有的要求，前者禁止境外投資者參與企業(yè)經營管理，而后者則對境外投資者的持股比例作出限制。
根據發(fā)改委的答記者問，第三項持股比例限制中所述的“‘境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定’，系指境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場互聯互通機制等投資境內證券市場相關規(guī)定?，F行規(guī)定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。”
換言之，非境外投資者（或其關聯人）的持股比例需要不低于公司股份總數的70%。
三、VIE結構申報及備案的合規(guī)時間點
就負面清單的出臺和相關的發(fā)改委答記者問，暫時未要求已上市的VIE架構企業(yè)進行補充申報，負面清單制度目前推測主要面向擬境外上市的VIE架構企業(yè)。
且根據負面清單的監(jiān)管特點，境外投資者不得參與經營管理和持股上限的合規(guī)應在VIE架構企業(yè)完成境外IPO時完成結構合規(guī)，但證監(jiān)會的境外上市備案制度生效后很可能要求VIE架構企業(yè)對股權結構及合規(guī)安排進行預先申報。
四、VIE監(jiān)管新規(guī)則下值得注意的問題
一個重大的不確定性是“負面清單禁止投資領域業(yè)務”是否包括對外資設定持股比例限制的領域的業(yè)務，例如需要ICP證的互聯網業(yè)務。
首先，根據ICP證的監(jiān)管要求，并未完全排除外資在互聯網業(yè)務的投資。但與此同時，外資限制領域是使用VIE結構較多的領域之一，可以預期在將來可能出現對此領域VIE結構監(jiān)管細則。
另外，根據新聞報道，使用VIE的公司仍可在香港進行首次公開募股，但需獲得監(jiān)管部門的批準。它補充說，已經在美國和香港上市的公司將需要“做出調整”，但沒有提供更多細節(jié)。
- 結 語 -
對計劃近期內赴境外上市的VIE架構企業(yè)，負面清單的新監(jiān)管要求和不確定性將給這些企業(yè)的境外上市進程帶來巨大的不確定性。
在負面清單生效后，如果在一段時間內沒有出現在滿足負面清單的監(jiān)管要求后成功完成境外上市的VIE架構企業(yè)實例，不確定性將向上游的私募股權投資和風險投資領域蔓延。
對于VIE結構披露的監(jiān)管要求，作者將持續(xù)進行關注和解讀，敬請關注。
1.《新規(guī)之下的VIE：一道似開非開的門》——公司與證券法點評
2.《VIE架構面臨二十年未有之變局》——創(chuàng)業(yè)法律星球
3.《China’s VIE problem is resolving itself》——Reuters
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